美國房貸兩大龍頭 Fannie Mae(FNMA)、Freddie Mac(FMCC)近月大幅擴張自持投資組合，資產負債「久期缺口」飆升至接近金融海嘯前敏感區間，約近 3 億美元部位曝險。為壓低房貸利率而減少 MBS 供給的政策操作，反向推高利率風險；若以避險操作對沖，卻可能推升公債殖利率，形成壓抑與拉高房貸成本的政策矛盾。市場雖未重演 2000 年代的恐慌，但這波結構性利率風險升溫，已成美國住房金融體系的新隱憂。

美國住房金融體系再度出現令人不安的熟悉畫面。房貸巨頭 Fannie Mae(FNMA) 與 Freddie Mac(FMCC) 近來因投資組合迅速膨脹，利率風險關鍵指標「久期缺口」明顯拉大，來到足以讓老牌華爾街交易員回想起近 20 年前那段被利率震盪嚇壞的歲月。

根據外電整理，Fannie Mae 在 4 月的久期缺口已達 1.16 年，與 2025 年 4 月幾乎「零缺口」的 0.01 年相比，風險放大到過去難以想像的程度。Freddie Mac 情況同樣明顯，其 2026 年 4 月的平均缺口為 12 個月，相較一年前同月僅 2 個月，大幅增加 6 倍。換算曝險規模，約有 12 億美元的 Fannie 部位與 17 億美元的 Freddie 部位，面臨利率波動下的估值與資本壓力。

久期缺口是衡量金融機構資產與負債（以及避險工具）在利率變動下敏感度是否匹配的核心指標。理想狀態是資產與負債久期接近，利率上升或下降時兩邊價格變動可互相抵消，將淨資產價值波動壓到最低。如今 Fannie、Freddie 缺口拉大，代表資產、負債與衍生性避險部位之間的「利率步伐」不再整齊，一旦利率朝單一方向大幅走動，淨值波動可能遠高於過去幾年。

這波風險升溫並非單純來自市場，而是與政策選擇密切相關。報導指出，兩家政府支持企業（GSEs）近來增加超過 1,350 億美元的自持投資組合，是美國政府為舒緩房市負擔所採取的策略一環。邏輯是，透過減少市場上可供投資人買入的房貸抵押證券(MBS)供給，壓低相關債券殖利率，進一步推動房貸利率下滑，減輕民眾購屋成本。

然而，當 Fannie 與 Freddie 把更多 MBS 留在資產負債表上，利率風險也同步往自己身上攬。為了不讓久期缺口失控，兩家公司勢必得透過利率期貨、利率交換（swaps）等工具進行避險。但這類避險操作背後，通常意味著對美國公債與相關利率工具的反向操作，可能對殖利率造成向上的壓力。結果就形成一個弔詭局面：為了壓低房貸利率而減少 MBS 供給，卻可能因避險需求推高公債殖利率，對整體利率水準帶來反向拉升力量。

值得注意的是，這並非 Fannie 與 Freddie 首次因久期問題引起市場緊張。早在金融海嘯前夕，兩家公司曾因利率風險管理與資本緩衝不足，引發監管與投資人高度關注。不同的是，這一次市場情緒顯得冷靜許多。從觀察人士分析看來，原因在於兩家公司目前的資本緩衝比過去充沛，且整體投資組合規模相較危機前「瘦身」了不少，理論上抵禦利率震盪的能力比當年強。

但冷靜不代表沒風險。對美國整體金融體系而言，Fannie 與 Freddie 仍是住房金融的樞紐，只要利率波動造成其資本狀況再度成為焦點，市場對房貸證券的風險溢價可能重新定價，進一步反映在民眾實際支付的按揭利率上。換言之，現在被視為可控的久期缺口擴大，一旦宏觀環境出現「高利率久坐不退」或「利率急跌反轉」等極端情境，壓力有機會被放大成系統性議題。

從政策面來看，這也凸顯美國在「降低住房成本」與「維持金融穩定」之間的拉扯。若政府持續仰賴 GSEs 透過擴大持債來為房市降溫，Fannie 與 Freddie 的資產負債表勢必更吃重利率風險，監管機關可能被迫要求其提高資本、強化避險，間接推升整體融資成本。反之，如果放手讓市場自行調整，短期房貸利率恐難以快速回落，與選民對「可負擔住房」的期待相牴觸。

外界目前多數看法是，這一輪久期風險雖不至於立刻引爆危機，但已敲響監管與投資人應重新檢視 GSE 模式的警鐘。未來關鍵在於三點：其一，利率路徑是否如預期穩定下行，讓久期缺口風險自然緩解；其二，Fannie 與 Freddie 是否調整持債策略，回到較輕資產的業務模式；其三，監管機關會不會藉此機會，重新設計住房金融的長期制度框架。

在這些問題尚未獲得明確答案之前，美國房貸市場表面上的平靜，其實已隱藏了一層久違的利率地震風險。投資人與購屋族接下來要面對的，可能不只是每月還款金額，而是整個住房金融體系在高利率新常態下，究竟還能承受多少風險試探。

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